中国的情况则与此相反，自2009年开始，中国杠杆率开始持续上升，从2008年的170%上升至2012年的215%，2013年仍在提高。

1985年9月，发达5国（美、日、德、英、法）财长和央行行长在纽约广场饭店建立了汇兑协调干预机制。与此同时，为影响国际资本流动，美国采取了宽松的货币政策以引导长期国债利率下行。

房地产泡沫由此崩溃，东京、大阪圈的地价开始下跌。日本作为战败国，对美国的无理要求历来只能忍气吞声。1973年日本进口石油能源占总能源消耗量的89．9％，对外依赖程度比其他发达国家高出许多。其重要原因，是联邦德国及时进行了宏观政策调整。银行忘记经营的审慎原则，大量吸收客户资金并十分草率地投放信贷。

由于担心资金难以投放，银行大量购入土地、股票和高级艺术品。避免因金融机构的盲目竞争和滥用国家信用造成风险积聚，催生资产泡沫。如今，房价也开始下跌或走弱，煤炭、钢材、原油等大宗商品的价格更是跌得惨不忍睹。

从上述这些实物投资品2011年的走势看，基本上都呈现下半年回落拐点显现的状况。很多人的逻辑往往是美国印钞机大量印钱，因此全球货币泛滥，故通胀不可避免，买黄金一定保值。同时，银行理财产品规模也大幅上扬，从2010年的余额不足3万亿，上升到如今的16万亿（图2）。同样，中国的资本市场注定会走向成熟，会克服目前存在的种种怪象，但这需要时间。

不过，就该政策对资本市场而言，往往会有符合逻辑的正向反映。政策有很多种类，从影响趋势的角度看，大致可以分为顺趋势政策和逆趋势政策。

我们总是企盼着中国股市能够早日步入机构投资者主导的时代，也曾经有过机构投资者占比快速上升、影响力提升的年份，但毕竟我们的市场只有25年历史。可见，中国A股市场仍然是散户市场，尽管07年机构投资者拥有的市值占比一度上升到34%，但这只是昙花一现。进入专题： 资本市场 投资 经济增长 。但改革的进程会加快，结构调整中，新兴行业成长性较好，国企改革、企业并购活动会越来越多，故成长股、重组购并股还是会受到散户投资者及具有散户思维的机构投资者的追捧，风格转变似乎很难。

可见，爱小厌大是散户市场的特征和风格。如今看来，显然是太幼稚了，那么，今后20年呢怎么看呢？成熟度如何，投资方向如何把握？以下就此类问题做简要论述。试想一下，中国股市即将迎来第25个年头，但投资者依然视扩容为洪水猛兽，可见，一个市场主体还是以追求价差为目的，对估值高低比较木然。之所以会出现这些现象，这与政策执行的难度、执行者的执行意愿、工作热情，以及社会上下对推进该政策的配合程度等等有关，所谓的天时地利人和都很重要。

第一个层面思考，管理层意愿只能平缓趋势而不能改变趋势。又如，城镇化是一个大概念，如何体现在投资标的的选择上呢？你如果还是选择以农业人口转移为主的投资标的，那肯定错了，因为这一城镇化已经到了后期，尽管官方数据所反映的城镇化率还很低。

这也是对过度看重管理层态度的投资者的提醒：不要花过多的时间去揣摩管理层的意愿，因为他们对市场的影响作用会越来越小。即便如此，大量的案例还是证明，政策对资产价格的波动的还只是中短期的，长期看几乎无效。

当时推测，实物投资的高收益时代或将结束，因为从2011年第三季度开始，贵金属如黄金等价格开始大幅下跌（见图1），接着铜价也开始下跌。因此，认清未来经济的大方向和经济结构的调整方向、并以此来配置资产的大逻辑十分重要，只有分析到位，才能做到不畏浮云遮望眼。但事物总是矫枉过正，正因为通缩的压力，所以各个央行就都可以加杠杆放水，但不排除未来会步入高通胀时代。但与此相反的案例是深圳的中小板和创业板，则从12年9月份开始，走了一个两年以上的牛市，这从另一个侧面也印证了传统实物经济的低迷与现代服务经济与高科技的兴旺，资金还是流到了存在较高安全边际的与服务和高科技相关的金融产品上。在大市值股票上，上证50平均市盈率只有7.7倍，而美国道琼斯平均市盈率为11倍。经济增长下台阶背后的投资大逻辑 我在2012年年初的时候写过一篇文章，叫做《实物投资高收益时代或将过去》，在2012年之前，实物投资是中国收益最高的投资方向，这主要是因为货币超发、利率管制导致的实际利率长期为负，广义货币M2的增速2002年到2012年累计涨了4.5倍左右，而房地产投资的收益全国平均超过5倍，古玩艺术品基本上一年翻一倍。

中国经济看来无近忧，却有远虑，远虑来自企业的杠杆率过高、却还没有找到良策。同样，沪港通的区区规模，还是难以提高其在A股市场上的话语权。

与此同时，债市持续走牛，股市也大有起色，社会主流资金不断从实体转移到金融领域。又如，在金融领域，我国从90年代起就积极提倡提高直接融资比重，几乎每次的中央全会都会提这个口号，这是为降低银行风险所采取的均衡融资政策。

更何况，中国经济的周期性特征正在淡去，重化工业化的高增长时代或已结束，而人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。故这是一个短期基本面，而城镇化的长期基本面是大城市化和公共服务均等化。

随着黄金价格的下跌，中国大妈就开始前赴后继地购买实物黄金，但我们从图1中不难发现，拐点一旦形成，就意味着长期趋势的改变，这是一个长周期的下行趋势，而不是上升趋势的回调。第三个层面思考，作为一个人投资者为主体的市场，从中长期看，投资者预期与偏好基本决定市场特征，左右市场风格。这就说明中国的上市公司存在过度包装和业绩作假的问题。另外一种很常见的政策就是逆趋势政策，如在中国区域间发展差距扩大时的均衡发展政策、经济下行趋势中的刺激政策等。

资本市场发展至今，如果还在争论股市是否是宏观经济晴雨表的问题，那就太初级了。目前，创业板市盈率接近70倍，中小板42倍，而美国纳斯达克平均市盈率只是22倍。

与实物资产价格疲软，交易萎缩形成鲜明对照的，是债券发行规模从11年下半年开始逐年增加。如果把西方那套投资理念照搬过来，那也太不接地气了。

记得10多年前，一篇《人民日报》社论就可以导致股指出现10%以上的大幅波动，而现在《人民日报》再发社论的话，影响力就减弱了。期间虽然经过了20世纪70年代的佣金自由化，以及50年代以来养老保障制度一系列改革的推出，但并未导致投资者结构在短期内产生急剧变化（见图3）。

此外，中国居民第二大类的资产配置是现金储蓄，比重要占到25%，显然也过高了，还是继续流向银行理财产品市场，这既是利率市场化推动的，又是居民金融意识觉醒的结果。而市场在中短期波动中，也存在回归现象，即久涨必跌、久跌必涨、风水轮流转等，这与管理层的意愿无关。第四个层面思考，把握好长期基本面，坚守价值投资理念是资本市场获得长期收益的基石但事物总是矫枉过正，正因为通缩的压力，所以各个央行就都可以加杠杆放水，但不排除未来会步入高通胀时代。

随着黄金价格的下跌，中国大妈就开始前赴后继地购买实物黄金，但我们从图1中不难发现，拐点一旦形成，就意味着长期趋势的改变，这是一个长周期的下行趋势，而不是上升趋势的回调。从QIFF的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改变市场的投资理念，根本原因是他们的占比太小，最终的结果是投资理念被散户同化。

比如，我国从80年代末起，就采取了限制人口流动的政策，因为这会导致很多社会问题，所以当初就鼓励发展乡镇企业，提倡离土不离乡，并称去东南沿海打工的农民工为盲流，尤其是严格限制大城市的人口流入。与实物资产价格疲软，交易萎缩形成鲜明对照的，是债券发行规模从11年下半年开始逐年增加。

当年，大经济学家凯恩斯在股市中屡屡受挫后，终于提出了选美理论，那就是金融投资如同选美。当然，作为管理者，通常都是以平衡、均衡发展为理念。